L’ingresso di Apollo Global Management nella partita per easyJet ha cambiato gli equilibri della contesa. L’offerta da 715 pence per azione, superiore a quella presentata da Castlelake, è stata accolta favorevolmente dal consiglio di amministrazione della compagnia britannica, che ha indicato di essere orientato a raccomandarla agli azionisti qualora si traduca in un’offerta vincolante.

Dal punto di vista finanziario, la logica dell’operazione appare chiara: easyJet è uno dei pochi vettori europei con un marchio consolidato, una posizione competitiva nel segmento low cost, una flotta in fase di rinnovamento e prospettive di crescita nel business delle vacanze. Per un investitore come Apollo, si tratta di un asset con potenziale di creazione di valore.

La vera questione, tuttavia, non riguarda il prezzo.

Il tema centrale è quello della compatibilità dell’operazione con il quadro normativo europeo. Le compagnie aeree che operano con licenza dell’Unione europea devono essere non soltanto possedute in maggioranza da soggetti europei, ma anche sottoposte al loro controllo effettivo. È un requisito sostanziale, che riguarda la capacità di indirizzare le decisioni strategiche della società, la composizione degli organi di governo e l’effettiva influenza esercitata dagli azionisti.

Nel comunicato con cui ha annunciato l’offerta, Apollo afferma che adotterà tutte le misure necessarie per soddisfare le condizioni regolamentari. Ciò che manca, però, è proprio l’elemento che il mercato si attendeva: una descrizione, anche preliminare, della struttura attraverso la quale il fondo intende garantire il mantenimento del controllo europeo.

L’assenza di dettagli non significa necessariamente che una soluzione non esista. Nelle operazioni transfrontaliere è frequente che la struttura definitiva venga definita nelle fasi successive della negoziazione. Tuttavia, quando il principale ostacolo all’operazione è noto fin dall’inizio, la scelta di non anticipare alcuna indicazione lascia inevitabilmente spazio alle domande.

La questione assume un peso ancora maggiore se si considera la storia recente del settore. Dopo la Brexit, easyJet ha già dovuto riorganizzare la propria struttura societaria per assicurare il rispetto dei requisiti europei attraverso easyJet Europe, dimostrando quanto il tema della nazionalità del controllo sia considerato essenziale dalle autorità dell’aviazione civile.

Per questo motivo, l’operazione non potrà essere valutata esclusivamente sulla base del premio offerto agli azionisti. Sarà altrettanto importante comprendere chi deterrà il controllo effettivo della compagnia dopo il closing e quali strumenti di governance verranno adottati per garantire il rispetto della normativa europea.

Anche il confronto con Castlelake è significativo. Pur senza aver illustrato una struttura definitiva, il fondo concorrente aveva lasciato intendere un possibile coinvolgimento di manager europei con una consolidata esperienza nel settore dell’aviazione. Apollo, almeno fino a oggi, non ha fornito indicazioni analoghe, preferendo limitarsi a un impegno generico sul rispetto delle regole.

Questo approccio potrebbe essere sufficiente se il fondo disponesse già di una soluzione condivisibile con le autorità e decidesse di presentarla soltanto nella fase dell’offerta vincolante. Ma fino a quando tale soluzione resterà riservata, il mercato dovrà attribuire un valore non solo al prezzo dell’offerta, bensì anche al rischio di esecuzione.

In altre parole, il successo dell’operazione dipenderà meno dalla disponibilità finanziaria di Apollo — che nessuno mette in discussione — e molto di più dalla sua capacità di dimostrare che un investitore extraeuropeo può acquisire una delle principali compagnie aeree del continente senza alterarne il requisito fondamentale: il controllo europeo.

È su questo punto che, nelle prossime settimane, si concentrerà probabilmente l’attenzione degli investitori, delle autorità e dei concorrenti. Perché il vero dossier aperto dall’offerta di Apollo non è finanziario, ma regolamentare.